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第七章 导致世界经济大萧条的过度负债
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美元之间。 注32 即便是在凡尔赛和约签订后、赔偿委员会做出评估前，协约国各国的财政大臣们还在议论这个数字可能是750亿美元。 注33 实际得出的评估值（1921年）是330亿美元————这仍然是个庞大的数字，凯恩斯（Keynes）先生曾经指出，这个数额可能会让德国违反停火协议。事实证明，这么大的数额是很难管控的。在协约国与德国之间召开了几次会议，且后来又经过了道威斯和杨格委员会（the Dawes and the Young Commissions）的多次磋商后，一张支付赔款的时间表终于被拟订出来：赔偿的履行从1930年开始，一直持续58年。如果按照这个计划来支付赔款的话，那么德国总的赔款支付额将达到275亿美元。而如果按照5%的贴现率将其贴现到1930年的话，那么这一数额将只有大约90亿美元。 注34 一直到1932年，德国都是靠借款来支付赔款的；即使是这样，德国还是提出请求，要延期偿付。 注35
美国所拥有的政府间债权 注36
到1920年，美国政府发放给22个国家的贷款数额总计已接近100亿美元。1929年，债款本金加上逾期未还的债款（不包括5个没有与之进行债务结算的国家）达到116亿美元。通过将本金和利息（220亿美元）的偿还期限规定为62年这样一个较长的时间跨度（同时也降低了利息），我们实际上把债款的数额减少到了一个非常小的现值水平上————大约59亿美元（如果按照5%的贴现率贴现的话）。但名义上，1929年时的本金依旧没有改变，还是大约116亿美元。
战争赔款及这些政府间债务只可以以商品的形式支付；但美国却通过对这些商品加征特别关税的形式，故意令这种以商品来支付的形式变得困难重重，然后再授予这些国家延期偿付权。
1932年的情况是，美国的私营部门把钱借给德国，德国用这笔钱向协约国支付赔款，而协约国则须用这笔赔款来偿还它们欠美国政府的债务。
国际私人债务
国际私人债务指的美国的私营部门向外国的借款者（包括私人借款者和政府机构借款者）所发放的贷款。在美国，这种类型的对外投资是从1912年开始显著增长的，从1912年到1931年增长了八倍，而从1922年到1931年增长了89%。这种向国外放债的规模并没有随着1929年的到来而停止增长。1929年，危机爆发这一年，这个数字约为140亿美元，加上政府的对外借款，该年美国的对外投资总额超过了250亿美元。
美国国内的公共债务
美国国内的公共债务水平不仅在过去一直处于增长中，而且在1929年以后还继续保持增长态势。从1915年到1919年，联邦、州及地方政府的债务总额增加了5.5倍，而后，到1932年，又进一步增加了14%。 注37 到1931年年末，公共债务总额达到接近340亿美元，人均超过271美元。但在1929年，危机爆发那一年，这个数字大约为300亿美元：州和地方政府债务达134亿美元，联邦政府债务为大约169亿美元。
其他国家也有数额不菲的公共债务，大都是战争遗留下来的。即使是中立国家也未能幸免于此类债务。
美国国内的私人债务
从1910年到1928年，农产抵押（farm mortgage）贷款额增长了超过22/3倍；尽管在这一时期（包含一次通货膨胀和一次通货紧缩）农产的估值实现了一个净增长，但抵押和未抵押的农产的净权益（net equity）值却从1910年的相当于总估值的90%下降到了1928年的相当于总估值的78%；总的债务负担大约为95亿美元（1928年和1929年）。
1929年的其他农业相关债务大约为19亿美元。
根据不完整的数据所做的粗略估计显示，从1920年到1929年，城镇抵押贷款的数额增长了三倍多，1929年达到370亿美元。 注38
1929年，基于人寿保单的债务额为大约24亿美元。
1919年的企业长期和短期负债约为760亿美元。
关于分期付款购买，则只有最为粗略的猜测。据塞利格曼教授猜测，1926年约有22亿美元未清偿的分期付款购买形式的债务。而1929年，这个数字约为30亿美元。
美国的银行贷款和银行贴现数额从1914年6月到1929年10月几乎增长了三倍；如果从1917年6月算起，增长了两倍；从1922年算起，增长了50%；从1926年算起，则增长了差不多15%。如果从货币监理署（the Comptroller of the Currency）所报告的总贷款和贴现额中扣除经纪人贷款，我们就得到了1929年达到峰值时的商业银行贷款额————390亿美元。
经 纪 人 贷 款
1921年是一次短期萧条的低谷期。股票市场中到处是廉价的股票。大约在1923年，股票市场开始了一波始无前例的牛市行情。在理想情况下，如果一个投资者于1926年购入了一个普通的投资组合，并一直持有至1929年9月7日，他所投入的100美元会变成200美元————这一切就发生在三年之内。而如果他是从1913年入市，并采取同样的一直持有策略，那么他所投入的100美元则会变成400美元。大概就是在这一时期，已然成为一种热潮的投资信托演化成一个被吹大到极致的泡沫。在1929年的前9个月里，投资信托公司的数量便从200家猛增到400家，吸纳了10亿美元的客户资金————此前已经吸纳了20亿美元。7月，它们发行了2.22亿美元的证券；8月，发行了4.85亿美元；9月，发行了6.43亿美元。
经纪人贷款自然也与此保持同步增长。从1928年10月到1929年10月4日，经纪人贷款增长了50%，达到了创纪录的峰值————约为95亿美元。这其中包括很多违规贷款，此类贷款在上述峰值时曾经是份额最大的一个部分。 注39
1929年债务情况总计
经纪人贷款 95亿美元
商业银行贷款 390亿美元
创造了信用货币的所有可分离债务的总额 485亿美元
其他国内私人债务 1,298亿美元
国内私人债务总额 1,783亿美元
我们的公共债务以及美国国内未结清的外债 556亿美元
美国国内各种债务总计 2,340亿美元
至于世界上的其他国家，它们的国内和国际债务加在一起，包括赔款在内，要远比我们美国的负担沉重得多。
黄 金 与 债 务
然而，上面这些关于总额的数字并没有告诉我们一个非常详细的情况。我们可能还记得前面曾经提到，过度负债可能会让债务人或债权人感到恐慌（对我们来讲，主要的债权人就是商业银行）。可能会令债务人感到恐慌的重要信号是价格水平的下降，因为这限制了他们偿还债务的能力；而可能令放贷银行感到恐慌的则是黄金供应量的减少，因为这会限制银行延长债务人还款时间的能力。黄金是唯一的一种国际货币；在世界大战期间，纸币和信贷的膨胀会将黄金驱逐出这些纸币国家并迫使这些国家放弃金本位制，而同一时期的美国却因为涌入了大量被廉价的纸币驱赶出欧洲的黄金，而出现了严重的黄金膨胀。战后不久，就出现了对于黄金短缺的抱怨声音，这明白无误地告诉我们，价格水平并没有充分地回落到一个能让各国普遍回归金本位制的水平上。而各国都试图回归金本位制引发了一场“对于黄金的狂热争夺”，这使得黄金在许多国家要么变得稀有，要么继续保持在一种本已稀有的水平上————尤其是在那些债务国。
而债权国相对来讲则比较幸运；至少，毫无异议的是，债权国之一的法国出现了黄金过剩（gold surplus）的情况。而普遍的观点认为，同样的情况也发生在美国。尽管许多美国人包括许多美国的银行家都完全认为这是真的，但这个观点其实只是部分正确的。黄金在第一次世界大战期间流向美国，因为此时其他国家都放弃了金本位制。但是利用这些黄金，我们迅速地建立起了这样一个信贷结构，并把价格水平提到了一个如此高的程度，以至于我们不得不将几乎全部的黄金储备作为基础。的确，在1920——1922年间，美国出现了一个短暂的黄金过剩期，但很快，我们的商业结构和信贷结构的大幅膨胀便令我们本打算让一部分黄金不进入流通或所谓将其“绝育（sterilized gold）” 注40 的想法或多或少成为了泡影。虽然我们是一个债权国，但由于我们从债务国那里不仅没有收回多少贷款，相反，我们还向他们发放新贷款，而且新贷款的数额甚至还超过了他们已经偿还给我们的数额，因此我们实际上并没有多少黄金储备。美国的许多黄金要么是被打上了属于欧洲的标记，要么至少是被加上了可能会被随时取走的限定————因为我们与国外之间的短期信贷。
如果我们早将所有这些已经从欧洲流向美国但注定最终还是要流回欧洲的货币隔离开来并划定为“游资（refugee money）”，然后将它们送回原地或者指定它们的用途，那么美国黄金过剩的这种虚幻场景便不会出现。我们本不应该与欧洲之间有这样数量庞大的资金融通，这对我们双方都不利，换句话说，即便是我们之间有这样的资金融通，我们所签订的合约也应该能够合理地保护我们免遭黄金撤出美国的风险。
这样来看，尽管我们所拥有的黄金数量很庞大，但其中我们可以自由使用的黄金数量并没有大到足以支持以它为基础的信用货币的更多发放。
在1923——1924年间，联邦储备委员会颁布了一项政策，该政策旨在“遣返”美国所拥有的一部分黄金。由于战争的原因，英国脱离了金本位制，但此时的英国想重新回归；为了达到这一目的，英格兰银行通过提高利率吸引黄金的回流，而联邦储备委员会则通过降低美国的利率对英格兰银行的这一举措进行了积极的配合。通过这种方式，美国所拥有的黄金数量在1925——1928年间减少了422亿美元，而在同一时期，其专用黄金（ear-marked gold）的数量从130亿美元增加到了350亿美元。
而且，利率的下降还刺激了纽约股票市场上的投机行为。总之，我们主动削减了我们的一部分黄金基础，同时在原来黄金充斥的领域建立了一种债务结构。
数以亿计的债务加上不牢靠的黄金基础，这两个因素共同促成了1929年的经济崩溃。
美国所拥有的政府间债权 注36
到1920年，美国政府发放给22个国家的贷款数额总计已接近100亿美元。1929年，债款本金加上逾期未还的债款（不包括5个没有与之进行债务结算的国家）达到116亿美元。通过将本金和利息（220亿美元）的偿还期限规定为62年这样一个较长的时间跨度（同时也降低了利息），我们实际上把债款的数额减少到了一个非常小的现值水平上————大约59亿美元（如果按照5%的贴现率贴现的话）。但名义上，1929年时的本金依旧没有改变，还是大约116亿美元。
战争赔款及这些政府间债务只可以以商品的形式支付；但美国却通过对这些商品加征特别关税的形式，故意令这种以商品来支付的形式变得困难重重，然后再授予这些国家延期偿付权。
1932年的情况是，美国的私营部门把钱借给德国，德国用这笔钱向协约国支付赔款，而协约国则须用这笔赔款来偿还它们欠美国政府的债务。
国际私人债务
国际私人债务指的美国的私营部门向外国的借款者（包括私人借款者和政府机构借款者）所发放的贷款。在美国，这种类型的对外投资是从1912年开始显著增长的，从1912年到1931年增长了八倍，而从1922年到1931年增长了89%。这种向国外放债的规模并没有随着1929年的到来而停止增长。1929年，危机爆发这一年，这个数字约为140亿美元，加上政府的对外借款，该年美国的对外投资总额超过了250亿美元。
美国国内的公共债务
美国国内的公共债务水平不仅在过去一直处于增长中，而且在1929年以后还继续保持增长态势。从1915年到1919年，联邦、州及地方政府的债务总额增加了5.5倍，而后，到1932年，又进一步增加了14%。 注37 到1931年年末，公共债务总额达到接近340亿美元，人均超过271美元。但在1929年，危机爆发那一年，这个数字大约为300亿美元：州和地方政府债务达134亿美元，联邦政府债务为大约169亿美元。
其他国家也有数额不菲的公共债务，大都是战争遗留下来的。即使是中立国家也未能幸免于此类债务。
美国国内的私人债务
从1910年到1928年，农产抵押（farm mortgage）贷款额增长了超过22/3倍；尽管在这一时期（包含一次通货膨胀和一次通货紧缩）农产的估值实现了一个净增长，但抵押和未抵押的农产的净权益（net equity）值却从1910年的相当于总估值的90%下降到了1928年的相当于总估值的78%；总的债务负担大约为95亿美元（1928年和1929年）。
1929年的其他农业相关债务大约为19亿美元。
根据不完整的数据所做的粗略估计显示，从1920年到1929年，城镇抵押贷款的数额增长了三倍多，1929年达到370亿美元。 注38
1929年，基于人寿保单的债务额为大约24亿美元。
1919年的企业长期和短期负债约为760亿美元。
关于分期付款购买，则只有最为粗略的猜测。据塞利格曼教授猜测，1926年约有22亿美元未清偿的分期付款购买形式的债务。而1929年，这个数字约为30亿美元。
美国的银行贷款和银行贴现数额从1914年6月到1929年10月几乎增长了三倍；如果从1917年6月算起，增长了两倍；从1922年算起，增长了50%；从1926年算起，则增长了差不多15%。如果从货币监理署（the Comptroller of the Currency）所报告的总贷款和贴现额中扣除经纪人贷款，我们就得到了1929年达到峰值时的商业银行贷款额————390亿美元。
经 纪 人 贷 款
1921年是一次短期萧条的低谷期。股票市场中到处是廉价的股票。大约在1923年，股票市场开始了一波始无前例的牛市行情。在理想情况下，如果一个投资者于1926年购入了一个普通的投资组合，并一直持有至1929年9月7日，他所投入的100美元会变成200美元————这一切就发生在三年之内。而如果他是从1913年入市，并采取同样的一直持有策略，那么他所投入的100美元则会变成400美元。大概就是在这一时期，已然成为一种热潮的投资信托演化成一个被吹大到极致的泡沫。在1929年的前9个月里，投资信托公司的数量便从200家猛增到400家，吸纳了10亿美元的客户资金————此前已经吸纳了20亿美元。7月，它们发行了2.22亿美元的证券；8月，发行了4.85亿美元；9月，发行了6.43亿美元。
经纪人贷款自然也与此保持同步增长。从1928年10月到1929年10月4日，经纪人贷款增长了50%，达到了创纪录的峰值————约为95亿美元。这其中包括很多违规贷款，此类贷款在上述峰值时曾经是份额最大的一个部分。 注39
1929年债务情况总计
经纪人贷款 95亿美元
商业银行贷款 390亿美元
创造了信用货币的所有可分离债务的总额 485亿美元
其他国内私人债务 1,298亿美元
国内私人债务总额 1,783亿美元
我们的公共债务以及美国国内未结清的外债 556亿美元
美国国内各种债务总计 2,340亿美元
至于世界上的其他国家，它们的国内和国际债务加在一起，包括赔款在内，要远比我们美国的负担沉重得多。
黄 金 与 债 务
然而，上面这些关于总额的数字并没有告诉我们一个非常详细的情况。我们可能还记得前面曾经提到，过度负债可能会让债务人或债权人感到恐慌（对我们来讲，主要的债权人就是商业银行）。可能会令债务人感到恐慌的重要信号是价格水平的下降，因为这限制了他们偿还债务的能力；而可能令放贷银行感到恐慌的则是黄金供应量的减少，因为这会限制银行延长债务人还款时间的能力。黄金是唯一的一种国际货币；在世界大战期间，纸币和信贷的膨胀会将黄金驱逐出这些纸币国家并迫使这些国家放弃金本位制，而同一时期的美国却因为涌入了大量被廉价的纸币驱赶出欧洲的黄金，而出现了严重的黄金膨胀。战后不久，就出现了对于黄金短缺的抱怨声音，这明白无误地告诉我们，价格水平并没有充分地回落到一个能让各国普遍回归金本位制的水平上。而各国都试图回归金本位制引发了一场“对于黄金的狂热争夺”，这使得黄金在许多国家要么变得稀有，要么继续保持在一种本已稀有的水平上————尤其是在那些债务国。
而债权国相对来讲则比较幸运；至少，毫无异议的是，债权国之一的法国出现了黄金过剩（gold surplus）的情况。而普遍的观点认为，同样的情况也发生在美国。尽管许多美国人包括许多美国的银行家都完全认为这是真的，但这个观点其实只是部分正确的。黄金在第一次世界大战期间流向美国，因为此时其他国家都放弃了金本位制。但是利用这些黄金，我们迅速地建立起了这样一个信贷结构，并把价格水平提到了一个如此高的程度，以至于我们不得不将几乎全部的黄金储备作为基础。的确，在1920——1922年间，美国出现了一个短暂的黄金过剩期，但很快，我们的商业结构和信贷结构的大幅膨胀便令我们本打算让一部分黄金不进入流通或所谓将其“绝育（sterilized gold）” 注40 的想法或多或少成为了泡影。虽然我们是一个债权国，但由于我们从债务国那里不仅没有收回多少贷款，相反，我们还向他们发放新贷款，而且新贷款的数额甚至还超过了他们已经偿还给我们的数额，因此我们实际上并没有多少黄金储备。美国的许多黄金要么是被打上了属于欧洲的标记，要么至少是被加上了可能会被随时取走的限定————因为我们与国外之间的短期信贷。
如果我们早将所有这些已经从欧洲流向美国但注定最终还是要流回欧洲的货币隔离开来并划定为“游资（refugee money）”，然后将它们送回原地或者指定它们的用途，那么美国黄金过剩的这种虚幻场景便不会出现。我们本不应该与欧洲之间有这样数量庞大的资金融通，这对我们双方都不利，换句话说，即便是我们之间有这样的资金融通，我们所签订的合约也应该能够合理地保护我们免遭黄金撤出美国的风险。
这样来看，尽管我们所拥有的黄金数量很庞大，但其中我们可以自由使用的黄金数量并没有大到足以支持以它为基础的信用货币的更多发放。
在1923——1924年间，联邦储备委员会颁布了一项政策，该政策旨在“遣返”美国所拥有的一部分黄金。由于战争的原因，英国脱离了金本位制，但此时的英国想重新回归；为了达到这一目的，英格兰银行通过提高利率吸引黄金的回流，而联邦储备委员会则通过降低美国的利率对英格兰银行的这一举措进行了积极的配合。通过这种方式，美国所拥有的黄金数量在1925——1928年间减少了422亿美元，而在同一时期，其专用黄金（ear-marked gold）的数量从130亿美元增加到了350亿美元。
而且，利率的下降还刺激了纽约股票市场上的投机行为。总之，我们主动削减了我们的一部分黄金基础，同时在原来黄金充斥的领域建立了一种债务结构。
数以亿计的债务加上不牢靠的黄金基础，这两个因素共同促成了1929年的经济崩溃。
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